热门文章
哪一种运动才能真正对抗肌少症?
发表时间:2021-02-13

Photo by Sriyoga....

想做斜杠青年,先拿回人生选择权
发表时间:2018-06-22

自从《纽约时报》专栏作家玛希....

通膨来临?

发表时间:2022-02-17 点阅:485
Responsive image
 


 
萨缪尔森是凯因斯的信徒,傅利曼则开创了货币学派,两人对于1970年代至1980年代初的通膨从何而来,有不同的诠释。

而我们目前的物价上涨,就跟当年的状况有许多相似之处。

今年夏天,记者尼可拉斯˙瓦普夏(Nicholas Wapshott)出了一本很符合时事的书《萨缪尔森vs.傅利曼》(Samuelson Friedman),简述两位重量级经济学家之间长达数年的学术辩论。

萨缪尔森是凯因斯的信徒,傅利曼则开创了货币学派,两人对于1970年代至1980年代初的通膨从何而来,有不同的诠释。

而我们目前的物价上涨,就跟当年的状况有许多相似之处。

货币学派认为,之所以会有通膨,只是因为央行印了太多货币而已。

但萨缪尔森认为没这么简单,物价上涨是供给面因素造成的,也就是成本增加造成供给不足。

货币学派的说法很直观,比较好推广,所以在政治上赢了。

不过在2008年的金融危机之后,大家注意到财政政策必须要能够永续,于是严格的货币主义就此失宠。

过去10年来,各国央行虽然都有在刺激经济,但世界显然处于通缩状态,目前之所以出现温和通膨,是因为央行开始用前所未有的规模来印钞票。

但无论是1970年代还是现在,这种长期货币政策都似乎意味着,大家在讨论通膨时漏了某件事情。

而海曼˙明斯基(Hyman Minsky)的理论,讲的就是这件事情:资产的价格。


 
明斯基时代
 
2008年之后,「明斯基时刻」这个词在金融界快速窜红,这个概念是说,当金融体系崩溃的速度,高到所有均衡模型都无法解释时,政府就只能用非传统的财政与货币政策来因应。

这种状况如今众所皆知,但其实它背后暗藏一种和通膨相关的价格理论。

在Two-price model中,房地产这类的资产价格很容易跟其他东西大幅脱钩,因为人口结构之类的因素,比央行政策更能够影响这类资产的价格。

当代的高龄化,已经让买房子储蓄比投资实体经济更有利。

当然,几年之后如果退休人士开始卖房子,平衡可能就会逆转。

这也可以解释1970年代的总体环境,当时战后婴儿潮开始进入劳动力市场,他们希望在自己能够投入资本之前先增加消费,于是经济就陷入长期资本短缺。

这时央行印了钞票,但治标不治本,长期来说只造成物价上涨。

当时的经济学家可能没有注意到这些因素,根据瓦普夏的说法,当时只有海耶克(Hayek)这位二线学者从基本假设,去质疑价格能给我们多少启示。

长期以来,海耶克的奥地利学派景气循环理论一直有争议,但明斯基保留了该学派的优点,推出了一套更有说服力的理论。

他认为负债的数字会上下循环,资产则不会,这就是所谓的「明斯基循环」(Minskian cycles)。

当然,债务是一种准货币,所以明斯基循环不是在讨论实体经济,而是在讨论货币。


 
理论大拔河
 
照各种数据看来,目前的状况相当复杂2021年11月的消费者物价指数达到6.8%,是39年来的新高:实体GDP的成长速度则为5.5%。两者加起来的名目GDP成长高达12%。

不过至少在2021年12月,30年期的抵押贷款利率仍为3%。根据以往经验,名目GDP增长时,投资品的价值通常都会跟着涨,所以你只要贷款买房,就会立刻获得9%的回报,但这显然表示上述的几个数字一定有哪里搭不起来。所以到底哪个理论才能解释当下的状况?房地产市场是个很好的检验工具。
当下的短期争议在于,物价上涨究竟是因为成本上升,还是因为需求增加。

COVID-19打乱了供应链,所以一开始的冲击显然在供给面;但供给面理论认为,这种乱象最多只能持续几年,然后通膨就会回到正常水准,所以这种现象本身不足以造成薪资与物价螺旋上涨。

但支持需求面理论的人认为,物价之所以上涨,是因为各国政府为了因应疫情,纷纷推出前所未有的刺激措施和货币扩张政策。

当然,这有点难以解释为什么金融市场预期通膨很低,物价却涨得这么快;但原因可能跟联准会(Fed)持续全面干预市场有关。

资产价格飙升以及人们对疫情的恐惧,可能引发所谓的「大离职浪潮」(Great Resignation),而在全球各地都以各种方式限制外出之后,退休人数激增,更使这个趋势雪上加霜。

另一方面,联准会正在干预房市,每个月购买400亿美元的房贷证券,照理来说可能会进一步压低房屋融资成本。

这显示物价上涨的原因除了需求增加以外,也包括资本市场本身并不中立。

不过几乎可以肯定的是,只要知道物价上涨是什么引起的,联准会2022年就会提高利率,只不过调高之路想必会充满曲折。

Miller Lending Group的老板Gordon Miller在2021年11月投书《华盛顿邮报》表示,

「市场希望推高利率,联准会则认为通膨只是暂时的,短期内暂时不需要升息。在两者拔河的过程中,应该就会出现波动。」

(不过,虽然他这么说,联准会后来倒是宣布不再使用「暂时」一词。)

无论如何,光靠升息还是不可能逆转通膨趋势。

那么说到整体经济,争议之处已经不是过去的通膨从何而来,而是通膨未来要往哪里走。

无论联准会决定何时升息,关键都在于这样的升息宣言能不能有公信力,会不会引发更大危机。

这件事的成败影响极为庞大,我们在未来10年不仅得面对债务问题,也得面对通膨问题。


 
房屋也是一种消费支出
 
目前房地产市场的信贷水准依然很严,几乎没有泡沫化的迹象,所以房地产的飙涨,可能因为是房屋短缺。

美国抵押贷款银行协会(Mortgage Bankers Association)首席经济学家Mike Fratantoni指出,居住消费几乎占了消费者物价指数的三分之一,通膨对房价的影响,可能不如房价对物价的影响。

Fratantoni说,「公寓空屋率下降,加上待售库存屋不足,造成住宅价格面临上涨压力」。

美国住宅市场在金融危机之后,就一直处于这种短缺,而且疫情引发的新一波迁徙,让住宅短缺得更厉害。

根据目前的分区法规,就业强劲的地区通常都无法合法兴建新的住宅,许多研究指出,这对GDP的影响可能已高达数兆美元。

货币分析通常不会思考房地产市场对实体经济造成哪些影响,但住宅政策很特别,无论哪一种价格理论都可以采用。

住宅问题跟目前的供给链问题无关,但平价居住方案越多,中长期的房屋价格照理来说就会越稳定。

房屋价格的涨幅一旦没那么大,就不会有那么多老人提早退休;而市场上有越多房屋,央行也就能够使用更多种政策工具。

至于进一步控制疫情的各种方法,只要不造成经济混乱,对经济绝对都有益。

只不过整体社会的健康程度,并不会直接影响房地产价格。

1970年代的故事给了我们不少点子,但利率下降的趋势已经延续了数十年,即使开始扭转也需要一段时间。

目前还没有任何迹象显示我们已经陷入1970年代的停滞性通膨,而只要适度进行结构性改革,停滞型通膨也就不会到来。

不过有趣的是,在1980年代的雷根时期,「供给面经济学」就是根据这种想法一炮而红;但它那种以为只要减税就可以解决一切问题的想法,很快就打了自己的脸,甚至被后来的小布希嘲笑为「巫毒经济学」。

不过即便施政结果不佳,供给面改革的核心原理依然屹立不摇。

总之,很多1970年代的思潮都值得今天拿来借镜,只要在思考的时候同时考虑当下的现实就可以。



►►本文作者为台湾金融研训院特聘外籍研究员;译者为廖珮杏
 
〈更多文章内容请详:台湾银行家 [第146期]
探索更多精彩内容,请持续关注《台湾银行家》杂志 (http://service.tabf.org.tw/TTB)